这家怎么样｜智飞生物是不是疫苗龙头不必再讨论了，更关注未来十年可持续价值（智飞生物是哪种疫苗）

撰写｜王志

编辑｜LZ

市值从2018年400亿元到2021年3月18日的2813亿元，关于智飞生物（300122.SZ）是不是疫苗龙头，已经不必再讨论了。

睿蓝研究和《蓝筹企业评论》站在2010年和2021年两个时间窗口长长的逻辑线——收入从7.37亿元到151.9亿元，净利润从2.57亿元到33亿元，在售产品11个（含代理默沙东产品），在研发产品28项，形成六大产品群矩阵。智飞生物两大核心价值体系——自主产品（含研发产品）及涵盖300多个地市、2600多个县、30000多个深入终端的营销网络体系——正在充分释放能量。

基于睿蓝研究优质公司的一贯严谨逻辑，我们带着四个评判体系严格审视智飞生物：它是否具有足够信用；历史记录的目标、预期是否完全兑付；一直以来的成长性；如何支撑未来价值和可持续发展。这个苛刻标准已把很多看似不错的公司挡在门外。

我对智飞生物研究入手的第一个问题：默沙东为什么选择它？智飞生物对于默沙东是不是必选代理商？

在智飞生物2018年52.28亿元收入中，来自默沙东核心产品HPV4、HPV9和五价轮状病毒疫苗、23价肺炎多糖疫苗及灭活甲肝疫苗代理产品收入38.88亿元，占比74.36%；2019年的105.87亿元收入中，来自默沙东产品代理收入91.89亿元，占比86.79%。显然，智飞生物2800多亿元市值，默沙东贡献极大，这也是之前资本市场讨论得最多的问题。

该如何评判分析这个问题呢？

早于2011年4月，默沙东与智飞生物的代理关系就已开始。起初，仅代理麻疹风疹腮腺炎三联疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗两款产品。HPV 疫苗（四价和九价）及五价轮状疫苗相继于2017年、2018年在国内获批上市。这是智飞生物业绩由波动起伏走向快速增长的转折点。2017年-2020年，实现营收13.43亿元、52.28亿元、105.87亿元及151.9亿元，按年增长201.06%、289.43%、102.5%和43.48%；实现归属母公司股东净利润4.32亿元、14.51亿元、23.66亿元及33亿元，按年增长1229.25%、235.75%、63.05%及39.47%。

默沙东为什么选择智飞生物呢？追溯源头，默沙东原中国区的业务起初是自主推广销售，约在2012-2013年默沙东完全撤销了自主销售团队，因为自己所做的销售推广够不到目标市场，而此时智飞生物的2万个终端像毛细血管深入国内医疗体系。双方由此达成默沙东疫苗类产品与智飞生物的长期代理合作关系。

睿蓝研究认为，这充分体现的是智飞生物覆盖广泛直达终端的营销价值，不应把自主产品与代理产品平台两个价值体系分割理解。据披露，截至2020年中期，智飞生物营销网络覆盖已由上市时的12000个升至30000余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），全方位、一体化的经营模式趋于成熟。这构筑了它在行业内独一无二的营销能力。

当然，如果仅仅把智飞生物价值理解为平台价值，可能会犯下第二个错误。在较早时期，性格执着的智飞生物董事长蒋仁生就确立了“坚持以发展自主产品和业务作为企业发展的核心战略”，代理产品一直被放置“为辅”位置。这才是智飞的长期战略。

得益于这一核心战略贯穿始终的执行，截至目前，智飞生物6大产品矩阵业已形成并逐步走向成熟，研发能力处于国内疫苗行业最顶端。

据智飞生物最新披露的在研产品目录共28项，已进入注册程序的有17项。其中，进度最靠前的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）已于2021年3月10日在中国国内紧急使用获得批准，成为国内第五款获批紧急使用的新冠病毒疫苗，也是国际上第一个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。该款疫苗由中国科学院微生物研究所与智飞生物联合研发。

进度靠前的还有母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），已完成生产现场核查，正处于药品审评中心专业审评审批过程中。该产品与“已上市产品重组结核杆菌融合蛋白（EC）、注射用母牛分枝杆菌，在研产品冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物形成“结核产品矩阵”。

进度紧跟其后的是已“完成临床试验，并获得临床试验总结报告”流感病毒裂解疫苗，与处于 III 期临床的四价流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等构成“呼吸道病毒疫苗矩阵”。

处于临床 III 期的还有冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞），与冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）一起构成“狂犬疫苗矩阵”。

在研产品15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗也已进入 Ⅲ 期临床，这是它的“肺炎疫苗矩阵”。

尚未进入 Ⅲ 期临床产品有福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、肠道病毒 71 型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵母），这是智飞生物的“肠道病疫苗矩阵”。

ACYW135群流脑结合疫苗已进入 II 期临床，进度稍慢的还有重组B群脑膜炎球菌疫苗，与已上市的AC-Hib联合疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗构成“脑膜炎疫苗矩阵”。可以看到，处于临床状态的两款疫苗是对这一矩阵的进一步完善。

在智飞生物自主产品归类于“细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类”三大板块，分别由智飞绿竹、智飞龙科马两家全资子公司主导，这也是上市公司两大研发、生产基地。其中，细菌类疫苗板块主要由智飞绿竹承担，在研产品有15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、无细胞百白破（组份）联合疫苗等。

病毒类疫苗板块和结核防治类板块主要由智飞龙科马承担。前者有重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）以及国内外还未上市的四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）等，后者有母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）以及已上市的微卡、宜卡。

按照疫苗研发的周期，智飞生物研发管线价值已延伸到了10年持续成长周期中，保证了中期价值可预期性。

基于上述认识，睿蓝研究把对智飞生物的关注放在10年之后的格局、可持续发展空间和竞争力研究上——看一家公司如何走远路一直是我们研究的动力。

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