刘二海(对此,愉悦资本创始及执行合伙人刘二海认为,关于资本)

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从国内市场来看，我国证券金融市场始创于特殊的国家经济改革背景下，发展时间短且各机制均有待完善，属于拥有广阔改革空间与发展潜力的新兴资本市场。创立伊始，国内上市公司多为国企改制而成，是建立在集体观念背景与中国特色社会主义经济发展模式之上，普遍保持“一股独大”结构。

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这一历史背景延续至今，导致中概股股东可能拥有绝对控制权，加之资本市场机制、法律保护措施等不完善到位，都为股权结构偏激、资产转移、大股东利益侵占等不良现象埋下伏笔。因此与发达国家相比，我国企业公司治理机制仍存较大改革空间。

一、股权结构高度集中

借助拟人化方式，董事会是企业的“核心大脑”、总经理即为“心脏”，而总经理下属各类职能性部门形成企业体内的“五脏六腑及肢体器官”，身负监督职责的监事会便成了企业整体的“免疫系统”，而公司治理实则为体内“神经系统”的中流砥柱。作为企业“神经系统”，公司治理是整个企业组织体系架构的中枢环节。

在典型的股权分散与高度集中的结构下，上市企业所面临最尖锐突出的问题便在于股东与经营者之间的利益最大化问题。股权结构作为企业公司治理中的秉要执本决定了企业不同职权分工的构成。但企业公司治理呈现股权集中模式，此时企业所有权普遍攥在大股东手中，由于人类贪图一己私利与机会主义行为作祟，大股东极易寻找机会满足自身利益最大化而是中小股东群体利益受损。

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Wind数据库显示截至2020年初（爆前）在瑞幸的股权架构中，第一股东陆正耀实控股比例达26%并有30%投票权；第二大股东钱治亚控股比与投票权分别达16.80%、19.35%；而SunyingWong控股10.58%，拥有11.91%的投票权，与陆正耀本质上归属于同一控制人；其他持股人黎辉与刘二海分别持股7.15%与5.30%，均与陆正耀存在着密切裙带关系，故呈现着一股独大之局面。

二、公司治理结构失衡

基于经济学视角与现代管家理论，从代理理论角度揭示了经理人与委托人之间另一种解决公司治理的新关系，逐渐衍生出涉及所有权与经营权完善处理问题，即以所有权为主导力量，通过对经营权层进行一系列分权监管以构建完善的公司治理体系。但这种基于两权分离的内部结构普遍会因股东与管理层之间的利益勾结而失衡从而全权演化成“内部人控制”。

一方面在瑞幸内部公司治理结构中股东与管理层存在着密切关联。陆正耀、刘二海、黎辉曾在瑞幸咖啡成立前创建神州系企业，长期深厚的合作关系使其形成“神州系铁三角”；而作为伯乐的陆正耀，2005年起便不断提携钱治亚从神州行政岗攀升至瑞幸CEO。

在这场具有投机实质的资本游戏中“神州系”实则为瑞幸全权控股方，陆正耀负责启动资金及内部控制俯瞰全局，刘二海与黎辉则进行外部高层面资本运作，这种三角抱团结构更折射出瑞幸公司治理组织架构潜藏漏洞。另一方面公司董事层共十人，分别是四位执行、两位非执行董事、四位独立董事。

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根据我国证券法相关规定瑞幸咖啡董事会中独立董事数量比例虽少但已达要求，但显然没有达到美国证券委员会上市公司独立董事数超过甚至的规定。作为瑞幸为数不多独立董事之一的SeanShao曾在数家存在重大财务风险遭受损失的中概股担任独立董事。而作为瑞幸首席营销官的杨飞也曾因非法经营被判处有期徒刑18个月。

瑞幸造假事件主要责任人除陆正耀与钱治亚外还有一位关键人物——COO刘剑，但刘剑并未在股权结构中占据一席之地，而是担任执行董事一角。可见此次财务暴雷事件必然会涉及董事会中相关人物，实际责任人已蔓延至大股东及实控人手中。

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三、公司治理内外部监督不健全

（1）内部监督机制缺失

作为公司内部控制体系的核心部分，内部监督是公司针对其部门及组织架构加以督查衡量内控健全高效的方式，从而根据暴露问题采取必要措施。如若监管不力使内部控制体系形成闭环，便会为企业日后发展埋下祸患。根据第三方监管机构披露数据来看瑞幸从2017年的四月份便已经开始与关联方进行不良市场行为，加之审计机构监督失职，一步步致使此次“暴雷”。

同时瑞幸在澄清报告中否认所有指控并表示董事会与监事会并不知情。抛开真假而论，在瑞幸此次事件持续发酵后仍未发现端倪，作为对经营者起着必要监督约束作用的重点单位仍具有不可推卸的监管责任。

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以此次瑞幸咖啡为例，一方面股东职权集中放大使其拥有利用关联方操纵大额利润的动机，供应商与客户为同一方使首单金额达90万元，如此任由资质存瑕的企业进入经营环节并未得到内部审计监管的有效识别，也在一定程度上暴露了审计工作当面的不足。另一方面由于“大数据＋”及互联网时代的烘托下，许多民营企业均实现现代化管理升级，建立专属数据库及信息处理平台。

瑞幸巧妙运用互联网技术通过修改订单编码顺序允许跳号情况存在，这对只专注于纸质传统审计人员来说无疑是时代对其下的挑战，从而为销售部门通过“互联网+”技术利用审计盲区进行舞弊创造了契机，内部审计监管部门的督查审核难度大大提升。因此内部监管的缺失也是此次事件不可小觑的一项因素。

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（2）外部监管机制失效

内部监管本质上是植根于企业最直接有效的监督机制。但如果组织内公司治理本身独立性失衡而出现结构混乱，内部监督形同虚设时，作为独立性较强外部监督机制往往能公正遏制企业不良市场操作起到外部监管。但企业若处于内部控制独立性失衡且外部监管缺位空白的情况下，做空便顺理成章演变为象征性的外部监管，从而歪曲监管的本质初衷。

依照目前现状中美资本市场监管法律体系仍存在着一些矛盾与分歧：一方面瑞幸曾是赴美上市企业中的“独角兽”，虽在美实现上市但其实际经营场所仍在境内。信息的真实完整性是市场对于信息披露最基本的要求，而天然的地域差异必然影响企业信息披露内外部信息不对称产生，使得在美监管机构与投资者难以高效及时了解瑞幸咖啡真实发展概况。

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另一方面，中美两国在社会文化、经济制度、法律法规等方面自古以来便存在差异：中国相关法律制度规定对于企业非公开披露资料，境内会计师事务所未经中国政府部门允许不得向境外监管机构披露。不同管辖权主体无法实时共享信息资源数据，从而导致跨境外部监管效率极大程度降低，监管协调难度增加，外部监管有名无实。

此外美国资本市场一贯奉行注册制，更加强调主体责任信息披露的自觉性，即企业自身按照上市相关要求进行信息披露。而外部监管部门仅对披露信息内容的充分及真实性进行审查，对其内容价值并不做任何判断，能动性较大。而中国贯彻的核准制更加注重监管部门职责，便将主要风险均转移到政府监管通过行政处罚来实现。

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根植于中国社会经济文化的中概股到宽松的美股市场中必然会引发综合监管风险。此外美国监管机构因为跨境引渡条例的限制而无法强制要求中国籍高管承担相应刑事责任，这同样也是中概股公司猖獗造假的保护屏障所在。美股市场中信任危机不断蔓延，未来中概股公司治理是否存在致命问题、监管机制又是否存在督查盲区，都可以从瑞幸事件中得到相应借鉴。

结语

在我国资本市场中，现代上市公司制度的建立与改善主要以西方资本市场作为借鉴，特别是欧美资本市场与上市公司治理模式。本文从公司治理层面分析中概股遭遇做空的制度性原因，并且结合美股市场相关经验对该方面缺陷进行修正完善，具有以下两点重要实践意义：一是为中概股进行公司治理实施整改提供精确性借鉴，有效避免短期化经营行为，重塑中外投资者对中概股的投资信心，在美股市场中发挥出中概股核心竞争优势，从而促进企业高质量发展。

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二是借鉴在美上市中概股事件经验，能够在一定程度上为国内企业公司治理现状的改善提供实际的经验借鉴，有助于国内资本市场环境优化与制度规范化，将资本市场资源配置功能发挥到极致，从而使上市公司整体质量得到显著提升。因此，本研究无论是对中概股还是国内上市公司均具有一定的实际借鉴意义。

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